Konsortiotarjoukset Ahlstrom-Munksjö-ratkaisun jälkeen – mitä tulee huomioida?
Korkein oikeus (KKO) antoi syksyllä 2025 ennakkopäätöksen (KKO 2025:94) koskien lunastushinnan määrittämistä Ahlstrom-Munksjö Oyj:stä tehtyä julkista ostotarjousta seuranneessa vähemmistöosakkeiden lunastusmenettelyssä. Ennakkopäätös ohjaa markkinakäytäntöä vähemmistöosakkeenomistajien oikeuksia turvaavaan suuntaan. Pääomamarkkinapraktiikkamme aamukahviwebinaarissa 27.1.2026 käytiin läpi ennakkopäätöksen keskeistä sisältöä ja vaikutuksia julkisiin ostotarjouksiin niin tarjouksen tekijän kuin kohdeyhtiön hallituksen näkökulmasta. Koostimme webinaarin keskustelut tähän artikkeliin.
Webinaarissa esiintyivät asiantuntijamme Tom Fagernäs, Paul Raade ja Anna Sahrakorpi.
Julkisten ostotarjousten ja konsortiotarjousten perusteet
Julkisella ostotarjouksella tarkoitetaan julkisesti tehtyä tarjousta, jolla tarjoudutaan ostamaan pörssissä tai First Northissa kaupankäynnin kohteena oleva yhtiö. Konsortiotarjous puolestaan viittaa julkiseen ostotarjoukseen, jossa on mukana useampi taho tarjouksen tekijänä, usein pääomasijoittaja ja tämän kanssa kohdeyhtiön valikoituja osakkeenomistajia tai johdon jäseniä. Tyypillisesti ostotarjouksissa tarjotaan käteisvastike, mutta konsortiossa mukana olevat osakkeenomistajat tekevät jälleensijoituksen tarjouksentekijäyhtiöön, jolloin he tosiasiassa vaihtavat omistuksensa kohdeyhtiössä omistukseen tarjouksentekijässä ja jäävät välillisesti omistamaan kohdeyhtiötä.
Julkiset ostotarjoukset ovat lailla säänneltyjä. Yksi keskeisimmistä periaatteista on kohdeyhtiön osakkaanomistajien ja muiden osakkeisiin oikeuttavien kohdeyhtiön liikkeeseen laskemien arvopaperien haltijoiden tasapuolinen kohtelu, jonka lisäksi laissa on yksityiskohtaisempaa, tarjouksen kohteena olevia osakkeenomistajia suojaamaan tarkoitettua tarjousmenettelyä koskevaa sääntelyä.
Ahlstrom-Munksjö-ostotarjouksen rakenne nykysääntelyn valossa
KKO:n ratkaisun 2025:94 keskiössä on Ahlstrom-Munksjö Oyj:stä syyskuussa 2020 tehty vapaaehtoinen julkinen ostotarjous. Tarjouksen teki konsortio, joka muodostui pääomasijoittaja Bain Capitalista sekä Ahlstrom-Munksjön merkittävistä osakkeenomistajista, jotka omistivat yhteensä 31,4 % kohdeyhtiöstä. Ostotarjouksen toteuttamisen rinnalla yksi konsortion jäsenistä teki vaihtotarjouksen Ahlströmin suvun jäsenille, jotka omistivat konsortion jäsenen osakkeenomistajan AC Oy:n ja Ahlstrom-Munksjön osakkeita. Vaihtotarjouksen myötä suvun jäsenet saivat mahdollisuuden vaihtaa kohdeyhtiön osakkeensa konsortioon sidoksissa olevan yhtiön osakkeisiin, minkä seurauksena konsortion osuus Ahlstrom-Munksjön osakkeista nousi 68,2 %:iin. Ostotarjouksen vähimmäishyväksyntäehtona oli yli 90 % hyväksyntätason saavuttaminen, josta konsortion omistusosuus näin ollen muodosti merkittävän osan.
Finanssivalvonnan konsortioarvioinnin prosessi ja markkinakäytäntö ovat kehittyneet paljon Ahlstrom-Munksjö-ostotarjouksen jälkeen. Nykykäytännön mukaan ennen konsortiotarjouksen julkistamista konsortion osapuolet ja konsortiojärjestelyn keskeiset ehdot esitellään Finanssivalvonnalle sen varmistamiseksi, että julkisissa ostotarjouksissa edellytetty tasapuolisen kohtelun vaatimus täyttyy. Jotta osakkeenomistaja voisi olla konsortion jäsen ja siten saada jatkaa kohdeyhtiön välillisenä omistajana tarjouksentekijäyhtiön kautta, osakkeenomistajan edellytetään lähtökohtaisesti olevan ns. tosiasiallisen tarjouksen tekijän asemassa esimerkiksi kantamalla riskiä tarjouksen toteutumisesta ja kohdeyhtiön menestyksestä tarjouksen toteutumisen jälkeen. Konsortion jäsenten odotetaan myös tarjoavan konsortiolle sellaista toimiala- tai liiketoimintaosaamista, jota kohdeyhtiön osakkeenomistajilla yleisesti ei ole. KKO:n ja osaltaan myös välimiesoikeuden sekä käräjäoikeuden ratkaisut ovat myös nykykäytännön valossa merkittäviä sen arvioimisessa, millä edellytyksillä vähemmistöosakkeiden lunastusmenettelyssä lunastushinnaksi voidaan määrätä muu kuin ostotarjouksen tarjoushinta ja miten lunastushinta tällöin määräytyy.
Ahlstrom-Munksjö-ostotarjouksen eteneminen lunastushintariitaan
Ahlstrom-Munksjö-ostotarjous eteni tiivistetysti seuraavasti tarjouksen julkistamisen jälkeen:
- Ostotarjous saavutti tarjousaikana osakkeenomistajilta reilun 80 % hyväksymisasteen, eli alle ostotarjouksen 90 % vähimmäishyväksyntäehdon ja vähemmistöosakkeiden lunastuksen mahdollistavan tason. Osakeyhtiölain mukaan osakkeenomistaja, jolla on yli 90 % osakkeista ja äänistä, on oikeutettu käyvästä hinnasta lunastamaan vähemmistöosakkeenomistajien osakkeet.
- Konsortio julkisti tiedotteen, jossa konsortio kertoi luopuvansa 90 % vähimmäishyväksyntäehdosta ja toteuttavansa ostotarjouksen.
- Konsortio aloitti jälkikäteisen tarjousajan, jonka alussa kohdeyhtiö julkisti konsortion pyynnöstä kutsun ylimääräiseen yhtiökokoukseen, jossa yhtiökokous päättäisi tavanomaiseen tapaan kohdeyhtiön hallituksen vaihtamisesta, mutta myös osakeantivaltuutuksesta, joka mahdollistaisi kohdeyhtiön osakkeiden lukumäärän kaksinkertaistamisen. Lisäksi yhtiökokouksen ehdotettiin päättävän kohdeyhtiön uuden hallituksen valtuuttamisesta muun muassa selvittämään mahdollisuuksia siirtää yhtiön kotipaikka Suomesta toiseen maahan.
- Jälkikäteisen tarjousajan aikana saavutettiin lopulta 90,6 % hyväksyntäaste. Suurin osa jälkikäteisen tarjousajan aikana saaduista hyväksynnöistä saatiin vasta yhtiökokouskutsun julkistuksen jälkeen.
- Tarjouksen tekijä aloitti osakeyhtiölain mukaisen lunastusmenettelyn.
Tarjouksen tekijä pyysi välimiesoikeutta vahvistamaan lunastusmenettelyssä maksettavan käyvän hinnan olevan ostotarjouksessa tarjottu hinta. Osakeyhtiölain mukaan käypänä hintana pidetään ostotarjouksessa tarjottua hintaa, kun lunastaja on tarjouksen perusteella saanut haltuunsa vähintään 90 % tarjouksen kohteena olleista osakkeista, jollei muuhun ole erityistä syytä.
Vähemmistöosakkeenomistajat katsoivat, että käsillä oli erityisiä syitä poiketa ostotarjouksessa tarjotusta hinnasta ja vaativat tarjoushintaa korkeampaa käypää hintaa.
KKO:n ratkaisu vahvisti hintaolettamasta ja markkinahinnasta poikkeamisen
Korkein oikeus ei tutkinut uudelleen, oliko erityisiä syitä poiketa hintaolettamasta. Välimiesoikeuden ratkaisu, jonka mukaan hintaolettamasta oli erityisiä syitä poiketa, jäi siten voimaan.
KKO:n mukaan silloin, kun on erityisiä syitä poiketa hintaolettamasta, lähtökohtana käyvän hinnan määrittämisessä on julkisessa kaupankäynnissä osakkeelle muodostunut hinta. KKO kuitenkin katsoi, että markkinahinnan luotettavuutta oli horjutettu siten, että sitä ei voitu sellaisenaan asettaa lunastushinnan määrittämisen perusteeksi, vaan huomioon oli otettava muiden arvonmääritysmenetelmien perusteella tehdyt arviot kohdeyhtiöstä ja sen osakkeen arvosta. Konsortion suuri omistusosuus ja tästä johtuva kaupankäyntiin vapaana olevien osakkeiden vähäinen osuus kääntyivät siis tässä tapauksessa tarjouksen tekijää vastaan.
Markkinahinnan luotettavuuden arviointiin ja päätökseen siitä poikkeamiseen vaikuttivat:
- Konsortion vahva omistusosuus
- Riippumattomien osakkeenomistajien hyväksyntöjen verrattain vähäinen määrä
- Ostotarjouksen hyväksyntöjen hidas kehittyminen ennen yhtiökokouskutsun julkistamista
- Yhtiökokouskutsun osakeantivaltuutusta koskeva esitys, jonka katsottiin olleen keino painostaa vähemmistöosakkeenomistajia hyväksymään ostotarjous
- Kohdeyhtiön verrokkien kurssikehityksessä tapahtunut positiivinen kehitys
Johtopäätökset – mitä tarjouksen tekijän ja kohdeyhtiön hallituksen tulee jatkossa huomioida?
- Konsortiostruktuurin suunnittelu ja ostotarjousprosessi: Painostustoimenpiteet voivat luoda erityisiä syitä poiketa hintaolettamasta. Riippumattomien osakkeenomistajien hyväksyntöjen määrällä on merkitystä arvioitaessa, voidaanko markkinahintaa pitää käypänä hintana silloin, kun erityisten syiden johdosta hintaolettamasääntö ei sovellu. Ratkaisu antaa siis aihetta konsortiorakenteen ja ostotarjousprosessin tarkempaan suunnitteluun ja riskiarviointiin.
- Ostotarjouksen toteuttamisedellytykset: Koska KKO:n ratkaisu avaa mahdollisuuksia hintaolettaman haastamiseen, konsortiosta riippumattomilla osakkeenomistajilla voi olla kannustin olla hyväksymättä ostotarjousta ja odottaa mahdollisesti parempaa hintaa lunastusmenettelyssä. Tarjouksen tekijöiden tulisi valmistautua siihen, että lunastusmenettelyn mahdollistava 90 % omistus- ja ääniosuus on entistä vaikeampi saavuttaa.
- Käypä hinta konsortiotarjouksissa: Valuaation pohjana voidaan käyttää eri arvonmääritysmenetelmiä – käypä hinta on lopulta näyttökysymys. On kuitenkin syytä huomioida, että välitystuomiolla maksettavaksi määrätty tarjoushintaa korkeampi lunastushinta ei itsessään johda ostotarjouksessa maksetun tarjoushinnan korotus- tai hyvitysvelvollisuuteen.
- Kohdeyhtiön hallituksen velvollisuudet: Konsortiotarjouksissa kohdeyhtiön hallituksella on korostunut velvollisuus huolehtia yhtiön ja sen osakkeenomistajien edun toteutumisesta. Tähän teemaan liittyy myös ostotarjouslautakunnan ratkaisusuositus 1/2025, jonka mukaan jotta hallitus voisi suositella konsortion ostotarjousta, tarjousvastikkeen ja ostotarjouksen ehtojen tulee kokonaisuutena olla objektiivisesti arvioiden yhtiön kaikkien osakkeenomistajien yhteisen edun mukainen. Hallituksen on myös pyrittävä turvaamaan kilpailevien ostotarjousten mahdollisuus.
Lisätiedot
Olethan yhteydessä Capital Markets and Public M&A -praktiikkaamme, jos sinulla herää kysymyksiä webinaarin aiheisiin liittyen. Jos haluat saada lisää tietoa tapahtumistamme ja webinaareistamme, voit täyttää tapahtumiimme liittyvän yhteystietolomakkeen täältä.
